明日正式摘牌 A股曾经的“运动鞋第一股”贵人鸟退市了 运动鞋服行业深度报告：透过李宁波澜壮阔的30年看国货崛起之路

明日正式摘牌 A股曾经的“运动鞋第一股”贵人鸟退市了 运动鞋服行业深度报告：透过李宁波澜壮阔的30年看国货崛起之路，

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明日正式摘牌 A股曾经的“运动鞋第一股”贵人鸟退市了 运动鞋服行业深度报告：透过李宁波澜壮阔的30年看国货崛起之路， 

明日正式摘牌 A股曾经的“运动鞋第一股”贵人鸟退市了

3月29日，ST贵人将终止上市暨摘牌。曾经的A股“运动鞋第一股”，巅峰时期贵人鸟股价曾高达69.37元，而由于停牌，ST贵人的股价被定格在0.67元/股。北京青年报记者了解到，对于贵人鸟品牌来说，公司退市不代表产品退市，生意仍照旧。而即使逐渐退出资本市场，ST贵人“身后事”一大堆，监管部门要求各路相关方履行相关承诺和义务。退市后又杀回资本市场的案例不是没有，ST贵人能再创传奇吗？还有待时间考验。

连续20个交易日股价低于1元 ST贵人退市

3月22日晚，ST贵人发布公告称，上交所决定终止公司股票上市。2月1日至3月7日，公司连续20个交易日收盘价均低于1元，属于《股票上市规则》规定的股票终止上市情形。经上交所上市审核委员会审议，决定终止公司股票上市。公司股票将于3月29日终止上市暨摘牌。公司股票被终止上市后，将进入全国中小企业股份转让系统挂牌转让。

同日，ST贵人还披露，公司收到上交所下发的纪律处分决定书：因未及时披露与关联方的大额交易，对ST贵人及实际控制人兼时任董事长、总经理李志华，时任财务总监周文凤，时任董事会秘书苏志强予以通报批评。

贵人鸟2023年业绩预告显示去年净利润预计为负4.85亿元，扣亏损幅度再度扩大。二级市场方面，公司股票在停止交易前连续七天跌停，最后一个交易日(3月7日)报收0.67元/股，总市值仅约10.53亿元。

截至2023年9月30日，公司股东户数还有2.92万户。

前债未了 上交所责令不得“一退了之”

此前，上交所向ST贵人发布监管工作函指出，控股股东、高管承诺的增持计划，不因公司退市而免除责任；实控人控制企业须向ST贵人返还1.66亿元，应严格履行返还义务；ST贵人原控股股东重整业绩承诺补偿义务尚未履行。

北青报记者了解到，2023年4月29日，ST贵人披露控股股东增持股份计划的公告，控股股东黑龙江泰富金谷网络科技有限公司（简称“泰富金谷”）拟自2023年5月4日起6个月内增持公司股份，增持金额不低于5000万元，不超过1亿元。然而，截至2023年11月3日，泰富金谷增持了1115.09万股、约2000万元，仅完成了增持承诺的四成。

此外，ST贵人全资子公司收购实控人李志华控制企业的相关资产，交易作价3.73亿元，公司已支付1.90亿元。2024年1月16日，经ST贵人股东大会审议通过，子公司向公司关联方资产的方案已进行“售改租”调整，关联方和美泰富农业发展股份有限公司（下称和美泰富）需于2024年3月31日前向子公司返还1亿元，于5月31日前返还8525.22万元。截至上交所发文，和美泰富已支付1933万元，尚有约1.66亿元未返还。

原控股股东贵人鸟集团（香港）有限公司（下称贵人鸟集团）在公司重整计划中作出业绩承诺，若公司2021年至2023年期间扣非净利润合计低于5亿元，贵人鸟集团将在2023年报披露后三个月内以现金方式向公司补足。上交所指出，根据公司2021年、2022年年报及2023年业绩预告，预计公司无法完成重整业绩承诺，贵人鸟集团需履行补偿义务。重整业绩承诺补偿义务不因公司股票终止上市而免除。

针对上述事件，上交所要求ST贵人采取切实可行的有效措施督促控股股东及关联方、董事兼高管、原控股股东等相关主体履行相关承诺和义务，及时做好相关主体未按期履约的应对和救济预案，不得“一退了之”。

从业界第一到重组卖身

作为A股“运动鞋第一股”的贵人鸟，是如何走到如今这个都退市了股东还要“还债”的局面的？这还得从十年前说起。

贵人鸟于2014年成功登陆上交所主板，成为A股运动品牌第一股。在上市之后，凭借高速扩张之路，贵人鸟在2015年的市值一度超400亿元，远超当时的361°、特步、李宁等同行。创始人林天福还以190亿元身家成为泉州首富。

林天福也算是白手起家。上世纪80年代，贵人鸟创始人林天福从家庭小作坊式贴牌加工鞋子起步，一步步做成专业鞋厂。2002年，林天福开始打造自主品牌，贵人鸟从此诞生。

上市以后的贵人鸟开始“疯狂”扩张版图，大量参股或收购相关公司股权，涉足产业投资、足球经纪、健身、体育保险等领域。上市后次年开始的短短三年时间，贵人鸟的投资总额已经超过20亿元。

事实上，多元化布局前期需要大量投入，短期又难以看到回报，这让贵人鸟的利润大幅缩水。公司净利润从2015年的3.32亿元，直降至2019年的净亏损10.96亿元。

2020年8月，贵人鸟债权人泉州市奇皇星五金制品有限公司向法院提出申请：对贵人鸟进行破产重组。破产重组快速推进，并于2021年7月完成。彼时，贵人鸟负债仍然高达35.26亿元。

破产重组结束后，林天福之子林思萍成为贵人鸟新任掌门人，并开启大刀阔斧改革：注销无实际经营业务的14家分公司；砍掉生产线，降低人员开支，从自主品牌加工向运动品牌及渠道运营商转变；向河南特大暴雨灾区“破产式捐赠”。多措并举之下，贵人鸟2021年扭亏为盈，并于2022年5月摘牌脱帽。

由于破产重组中的一系列操作，贵人鸟破产重组的次年，东北“粮食大亨”李志华成为贵人鸟实控人，并先后成为贵人鸟董事长和总经理，并开启贵人鸟轻鞋业、重粮食的转型之路。

2023年9月22日，贵人鸟发布公告表示，之后粮食业务将会是公司的主要发展方向，另外公司将会逐渐退出运动鞋服业务。

电商平台依旧在卖贵人鸟品牌运动鞋服

虽然股东高管还可能面临着监管部门的追责，而在市场层面，贵人鸟品牌却还凭借着多年的口碑保有一定市场。如今，在淘宝天猫等电商平台，贵人鸟品牌的运动鞋服依旧在销售。

通过浏览贵人鸟电商旗舰店发现，目前该品牌的运动鞋多集中在100-200元，几款产品也是月销1万+的小爆款。一款售价不到200元的冲锋衣达到了9万+的销售业绩。

事实上，退市不代表不能再回A股，主动退市的公司在满足一定的条件后，可以申请重新上市。曾经的ST长油创造的“首个重新上市”如今还被资本市场津津乐道。而在服装鞋履行业，退市后又卷土重来的企业也并非没有。今年3月1日，百丽时尚集团（以下简称“百丽时尚”）正式向港交所递交招股说明书。而此时距百丽被私有化退市，已经过去了7年。也正是如此, 未来，对于贵人鸟来说能否重回资本市场还要看机遇，很多国内运动品牌也曾经触底反弹。百丽在努力重回资本市场，贵人鸟也还有无限可能。

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文/北京青年报记者 温婧

编辑/樊宏伟


运动鞋服行业深度报告：透过李宁波澜壮阔的30年看国货崛起之路

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1、中国本土领先运动鞋服企业，近年来业绩表现亮眼

1.1 公司简介：一代传奇谢幕，创立中国领先运动鞋服品牌

体育传奇完美谢幕，事业人生初开篇章。1988 年，一共获得 14 个世界冠军、106 枚 国内外体操比赛金牌、被誉为“体操王子”的李宁先生宣布退役，结束了自己传奇的 体育生涯。1990 年，李宁先生在广东三水创立李宁体育用品有限公司，开启了自己人 生的新篇章。建立初期，公司从事“李宁牌”运动服装的生产与销售。同年 8 月，“李 宁牌”运动服被选为第十一届亚运会圣火传递指定服装，“李宁牌”因此迅速火遍全 国。到 1991 年，公司全面经营运动服装和运动鞋。之后多次成为奥运会中国体育代 表团的赞助商，公司迅速发展。

中国领先运动鞋服品牌之一，持续聚焦 “单品牌、多品类、多渠道”策略。李宁集 团为中国领先的体育品牌企业之一，集团拥有自身品牌、研究、设计、制造、经销及 零售实力，产品包括运动及休闲用途的运动鞋、服装及配件，已在中国市场建立广泛 的经销商及零售网络。目前，公司的品牌矩阵完善，旗下拥有核心品牌李宁 LI-NING、 李宁 YOUNG、弹簧标、LNG、艾高 AIGLE、上海红双喜、凯胜 Kason 和 Danskin 等众多 品牌。品牌之间的差异化定位，既避免同业竞争，又使品牌之间优势互补，保障了李 宁集团行业领先的龙头地位。2019 年，在中国运动鞋服市场中，公司的市占率为 6.3%， 仅次于 Nike（22.9%）、Adidas（20.4%）、安踏（16.4%）、Skechers（6.8%）。

1.2 公司股权结构集中稳定

公司股权集中，李宁先生和其家族实际掌控的非凡中国公司共同掌握公司控制权。截 止 2019 年 12 月 31 日， 非凡中国持有公司 11.37%的股权，李宁和其侄子李麒麟持 股占比分别为 18.13%和 17.37%。股权结构集中稳定有利于大股东的决策统一，提高 公司运营效率。

1.3 近年来改革成效显著，业绩表现抢眼

近年来，得益于渠道改革、经营模式等方面的改变，公司的业绩表现惊人。营利能力 方面，从 2015 年开始，公司的营业收入呈现不断上升的趋势，同比增速处于波动上 升的状态。2019 年，公司营业收入增至 138.79 亿元，同比增长 31.85%，显示出强劲 的复苏迹象。营业收入高速增长的同时，毛利率和销售净利率的也在稳步提升，归母 净利润因而水涨船高，展现出令人满意的结果。在经历了归母净利润从 2015 年的 0.14 亿到 2016 年的 6.43 亿的暴增后，2019 年公司的归母净利润同比增速再次超过 100%， 达到 109.59%。成本控制方面，近年来管理费用率小幅度增长，同时销售费用率和财 务费用率的双降，公司成本控制系统不断优化。门店方面，门店数量的逐年上升也为 营业收入增长奠定坚实的基础。

2、公司发展经历阵痛后，调整重生再攀巅峰

公司的发展并非一帆风顺，回顾公司的发展历程，大致可分为 4 个阶段：

第一阶段为快速发展期（2004-2009 年）：2004 年，公司在香港主板上市，是内地首 家在香港上市的体育用品公司。在这段时期，公司迅速发展，签约多个球星和抢占多 个体育赛事资源。同时，公司的渠道布局占据先机，在这段时期取得优异的经营成果。 但这种渠道横向扩张模式存在渠道效率隐患。

第二阶段为行业调整期（2010-2011 年）：由于金融危机的滞后影响，行业进入调整期，公司的渠道隐患爆发，应收账款和存货积压，企业现金流运转承压。公司以改革 谋发展，但偏激的品牌定位和提价，严重挫伤核心消费群体，改革成效不大，公司经 营陷入衰退。

第三阶段为品牌重塑期（2012-2014）：为彻底解决销售渠道隐患，转变经营模式，公 司重新进行了一些列改革，包括优化供应链和渠道效率。改革虽未能拨乱反正，重现 公司昔日辉煌，但销售渠道效率提升，供应链和快速反应产品线等为日后复苏打下基 础。

第四阶段为企业复苏期（2015-至今）：李宁先生重回管理层，通过众多营销措施和品 牌建设，公司逐渐返回正轨。时装周的成功让公司口碑销售双丰收，跨界联名产品“吸 粉”无数，加上不断完善的经销商、零售和电商销售渠道、供应链体系和产品销售闭 环，公司的复苏不断提速。

2.1 抓住机遇，快速发展（2004-2009年）

2001 年加入世界贸易组织后，我国经济迅速腾飞。2001 年到 2009 年我国 GDP 年复合 增长率超过 15%。经济高速发展，人均收入水平不断提高，加上 2008 年申奥成功，人 们对运动服饰和运动鞋的需求随之高涨。面对发展机遇，公司迅速扩张销售渠道，通 过快速增加销售门店数量抢占市场份额，扩大品牌影响。这种粗放的渠道扩张型发展 模式在企业发展初期成效显著。从 2001 年到 2009 年，公司营业收入从 7.35 亿飙升 至 83.87 亿元，年复合增长率超过 35%。与此同时。公司的经销商门店数量从 2004 年 的 2389 家增至 2009 年的 7240 家，年复合增长率为 24.82%。门店数量增长幅度与营 业收入增长幅度趋于一致。

粗放型的发展模式为日后埋下渠道隐患。从应收账款账龄结构来看，2004 年之前， 公司应收账款账龄结构处于比较健康的状态。从 2005 年开始，应收账款账龄结构中 31-60 天和 61-90 天的数额开始大幅度上涨。这表明在不断扩张门店数量的过程中， 经销商回笼资金能力减弱，新开店铺的质量逐渐下滑。这一点在应收账款周转天数中表现得更加明显。

并且，在面临突发状况时，粗放型发展模式下的销售渠道脆弱性展现的淋漓尽致。2008 年爆发金融危机时，公司营业收入再创新高至 66.9 亿元，同比增长 53.83%。但是应 收账款账龄结构中，0-30 天的数额仅增加 1.1%，而 31-60 天、61-90 天的数额增长 超过 100%，91-180 天的数额增长超过 80%。公司的营业收入增长并没有及时转化成 现金流量，经销商的现金回笼受阻，产品积压势必拖累公司之后的业绩表现。

2.2 行业衰退，品牌重塑定位失败（2010-2011年）

2010 年，中国市场环境急剧变化，过去被认为存在巨大商业机会的环境，已经变得竞 争异常激烈。越来越多的竞争者进入这个行业，同质化的经营激化竞争，渠道扩张型 发展模式已不再适应新环境。同时，金融危机的后续影响不断影响行业宏观环境，消 费者信心不足使行业发展雪上加霜。

面对这样的不利的局面，公司开启变革。改革措施主要注重于品牌重塑和渠道效率的 改善两个方面。品牌重塑注重完善品牌管理架构和品牌营销的内容与形式，推出了新 的品牌标识。改善渠道效率主要包括提高经销商的规模经济效应，加强产品生命周期 管理。改进零售管理能力，帮助经销商应对成本压力。

品牌定位失误，公司财务指标下滑。公司在 2010 年将品牌标识“一切皆有可能”更 改成“让改变发生”，开启新一轮的改革。但由于前期主要采取渠道扩张型发展模式， 公司品牌缺乏核心竞争力，消费者粘性不足。品牌定位高端的同时提高了售价，极大 地挫伤了原本忠实的核心消费群体。公司市场份额不断流失，财务指标恶化。公司的 营业收入在 2010 年到达最高峰 94.85 亿元后开始逐渐下行，2011 年公司的营业收入 下降到 89.38 亿元，同比增速步入负值区间。归母净利润在 2010 年到达最高点 11.08 亿元，随后在 2011 年下降到 3.85 亿元，同比下降 65.19%。

渠道效率改革成效暂未体现，经销商经济效益改善不明显，公司应收账款账龄结构继 续恶化。从 2010 年开始，应收账款账龄为 61-90 天和 91-18 天的数额迅速上升,其中 91-180 天的数额上升幅度最高。2010 年公司应收账款账龄为 91-180 天的数额同比增 速超过 270%，2011 年的同比增速超过 230%。公司应收账款账龄较大部分的数额暴增， 背后是经销商效益下降，无法及时回笼现金以偿还欠款。2010 年公司的应收账款总 额达到 16.14 亿，2011 年达到 21.05 亿，均高于同期的归属母公司净利润。高额的 应收账款，不断上升的应收账款周转天数，使公司维持企业正常现金流量压力不断上 升。公司渠道效率改革成效在 2010-2011 年并不明显。

公司难改渠道横向扩张模式。公司在年报中坦言以往过分依赖开店促增长，且这种渠 道横向扩张模式已不再适用，决心进行调整。但从经销商门店的数量情况来看，公司 依旧难以摆脱依赖开店实现营收增长的渠道横向扩张模式。与 2010 年相比，2011 年 公司经销商门店数净增 162 家，直营门店数量净增 178 家。总门店数同比增长 4.3%， 虽然是 2004 年以来的最低值，但仍保持正增长。2011 年门店数量的上涨却不能带来 营业收入上的增长，再次印证渠道横向扩张模式风光不再。公司需要更加彻底的改革 将其拉出衰退的泥淖。

2.3 渠道重塑阵痛，新商业模式上线（2012-2014）

2012 年，在引入战略投资者 TPG 后，李宁集团提出了全面性的变革蓝图。变革蓝图 包括针对渠道、品牌和产品等方面的根本性改进，设定最终由批发模式转为以零售为 导向、以体育营销为引领的发展策略。自此，公司开始了新一轮的改革。此次改革主 要分为两个部分，一是实施“渠道复兴计划”，旨在加快积压存货的处理，提升渠道 盈利能力。二是打造以零售为导向的商业模式，以改善终端消费者体验。

痛下决心摒弃渠道横向扩张模式。在公布全面性的变革蓝图之后，公司在门店数量和 质量上进行了大刀阔斧的变革。首先公司对全部店铺进行了盈利评估，关闭低店效的 门店。其次，公司对全部店铺进行分类，依据分类制定有针对性的渠道及产品策略， 提升单店盈利能力。最后，在关闭低店效的门店的同时，增加公司工厂店和折扣店的 数量，以帮助集团和经销商清理积压的存货，保持渠道畅通。在收缩门店数量的大前 提下，仅 2012 年，公司工厂店增加 8 家，折扣店增加 88 家。工厂店和折扣店的增加 大大提升了李宁尾货处理能力。经过改革，公司门店数量从 2011 年最高点 8255 家锐 减到 2014 年 5266 家，降幅超过 30%。同时，零售门店同期呈现上涨趋势，从 2011 年 的 760 家增至 2014 年的 1202 家。公司正在实现从渠道横向扩张模式到以零售为导向的商业模式的转变。

得益于快速反应产品线、零售主导订购模式和零售经营的新商业模式，改革取得一定 成效。2012 年 10 月，公司试行快速反映产品线，推出了一系列的快速产品，满足消 费者需求的同时，提高了存货管理效率。加上具有“惯性订单+最畅销 SKU 补货+快速 反映产品”特性的零售主导订购模式和通过灵活敏捷的补货、调货减少缺货损失的零 售经营的新商业模式，公司的经销商渠道存货积压压力大大减缓，现金回笼能力不断 提升。同时，价格改善策略和李宁工厂店和折扣店等存货清理手段，使公司应收账款 天数和应收账款账龄结构等指标出现了积极的转变。

2012-2014 年，应收账款账龄为 91-180 天和 181 天以上的数额呈现下降趋势。账龄 为 91-180 天的数额从 2012 年的 7.64 亿元下降到 2014 年的 5.60 亿元，年复合降幅 14.39%。账龄为 181 天以上的数额从 2012 年的 6.96 亿元下降到 2014 年的 4.73 亿元，年复合降幅 17.54%。同期应收账款总额从 24.25 亿元下降到 18.57 亿元，应收 账款周转天数从 95.67 天下降到 70.4 天。上述指标的积极转变，一定程度上反映出 李宁改革收到了成效。

改革成效逐步传递到公司业绩。营业收入方面，公司营业收入在 2012 和 2013 年均处 于下降态势，2014 年才有所回升。归母净利润方面，2012 年公司归母净利润巨亏 19.79 亿元。但从 2012 年年报披露来看，实际亏损并没有如此之高。2012 年的亏损中包括 了为减轻经销商负担而一次性计提的 9.33 亿元的应收账款拨备和 4.00 亿元的存货 减值准备。2013 年，归属母公司净利润亏损缩小至 3.92 亿元，但 2014 年亏损又扩 大到 7.81 亿元。

虽然在 2012 年到 2014 年间，公司业绩没有因为改革而重现昔日辉煌，但是经销商 零售渠道逐渐通畅，发展模式的转变和快速反应产品线的建立，为之后公司的复苏打 下来坚实的基础。

2.4 公司迎来复苏，改革成效显著（2015-至今）

扭亏为盈，公司步入复苏通道。得益于前期渠道的改革和经营模式的转变，2015 年 公司归属母公司净利润由负转正，实现了 0.14 亿元的微薄利润。此后，公司营业收 入不断上升，归母净利润也逐渐恢复并超越昔日高点。2019 年，公司营业收入增至 138.8 亿元，同比增长 31.85%。归母净利润能增至 14.99 亿元，同比增速 109.59%。

公司的复苏得益于前期坚定的渠道效率改革。2015 年到 2019 年，公司的门店数量重 新步入上升通道。门店总数由 2015 年的 6133 家上升至 2019 年的 7550 家。其中零售 门店数量处于下降态势，经销商门店数不断上升。在这种情况下，公司应收账款周转 天数仍处于逐年下降趋势，从 2015 年的 68.54 天下降到 2019 年的 20.97 天。李宁渠 道线率改革成效显著，渠道效率显著提升。

应收账款账龄结构不断改善。从 2015 年开始，应收账款账龄为 61-90 天、91-180 天 和 181 天以上的数额不断下降。2019 年，应收账款账龄为 61-90 天的数额已降至 0.4 亿元， 91-180 天数额降至 0.41 亿元。经销商的经营绩效上升，有充足的资金支付 购货款项。销售渠道改革同时改善经销商和集团的现金流量状况，为公司的复苏提高 有力保障。

电商渠道是公司复苏的一大助力。在 2004-2009 年期间，公司主要以经销售渠道为 主，自营为辅。2019 年，公司已经形成了经销商渠道，自营渠道和电子商务渠道三分 天下的局面。由于我国电商行业的飞速发展，并且电商渠道具有存货数量少，运营成 本小，灵活多变等优点，与公司渠道改革目标贴近，因此公司近年来大力发展电商渠 道业务。公司电商渠道收入占总收入的比例也在不断上升。2014 年公司电商渠道收 入仅占总收入的 4.9%。2019 年该比例飙升 22.5%。电商渠道收入也从 2014 年的 3.3 亿元增至 2019 年的 31.23 亿元，年复合增速高达 56.74%。

3、品牌复兴，产品力+营销+渠道助力公司腾飞

3.1 战略：单品牌，多品类，多渠道

公司奉行单品牌，多品类，多渠道的战略。品牌方面，在创立之初，集团仅有一个品 牌李宁。在近 30 年的发展过程中，公司一方面通过收购和合作的方式获得了一部分 品牌，另一方面通过自身品牌细分孵化出一部分品牌。截止 2019 年，公司旗下品牌 有李宁，李宁 YOUNG，中国李宁，弹簧标，红双喜，凯盛 Kason，Danskin，艾高 AIGLE。 虽然集团拥有众多品牌，但始终以李宁、李宁 YOUNG、中国李宁、弹簧标等李宁核心 品牌为主。渠道方面，经过 2010-2014 年的不断改革，公司目前形成了经销商渠道， 零售渠道和电商渠道的多渠道共同发展的局面，不再过于依赖经销商渠道。疫情期间， 电商渠道销售对于集团的重要性不言而喻。随着电商的飞速发展，预计公司电商渠道 的重要性会不断上升。

深耕李宁核心品牌。公司在年报中一直强调公司经营以李宁核心品牌为主。从分品牌 营业收入来看，李宁核心品牌一直占据绝对的统治地位。在 2014-2017 年间，李宁核 心品牌的收入占总收入的比例均不低于 98%。从 2018 年起，公司由于主要从事体育 用品单一业务，不再披露李宁核心品牌和其他品牌的分部资料。从收入数据来看，公 司业绩的增长也基本取决于核心品牌的收入增长。

在分产品收入上，李宁核心品牌也占据绝对统治地位。从 2015 到 2019 年，运动鞋和 运动服饰的收入之和占总收入的比例均维持在在 93%以上，器材与配件的比例在 4%- 7%上下波动。运动鞋和运动服饰都来源于李宁核心品牌，一部分器材与配件也来自李 宁核心品牌。未来公司将继续保持李宁核心品牌的核心地位，推动各品牌共同发展。

多渠道共同驱动，电商维持高增速，零售运营不断完善。目前，公司已完成从过于依 赖经销商渠道到经销商渠道、零售渠道、电商渠道和国际市场共同发展的转变。虽然 经销商渠道收入占公司营业收入的比例依旧维持第一名，但零售渠道和电商渠道的占 比近年来也在逐年提升。2017 年，经销商渠道收入占比为 47.8%，自 2014 年以来首 次跌破 50%。与此同时，电商渠道收入占比展现出了惊人的高增速，从 2015 年的 8.6% 上升至 2019 年的 22.5%。国际市场占比稳定在 2%左右。

在同店销售增速方面，电商渠道也有惊艳的表现。从 2015 年到 2019 年，经销商渠道 和零售渠道的同店销售都处于 10-20%或以下的增长，但同期电商渠道同店销售均处 于 40%-50%或以上增长。在 2016 年，电商渠道同店销售录得 90%-100%的中段增长。 电商渠道发展之快可见一斑。

目前，公司零售运营“闭环”已经建立并且处于不断完善的过程中。公司将零售运营 划分为商品规划、产品研发、货品组合、店面销售、尾货处理和现金回流6个环节。 通过对各个环节精准把控，及时发现问题，并做出有针对性的调整，提高营运效率。 同时公司在2014年建立的端对端零售业务平台发展至今已日趋成熟。实时数据预测 产品需求，分批生产，分批发货，建立快速反应产品线等，既降低了渠道的存货量， 又能准确抓住商机，实现盈利。

为配合多渠道发展战略，公司建立相应的物流支持体系。2016 年，全部区域性物流 中心(RDC)、全国型物流中心(NDC)都完成了业务流程改造和信息化升級，可以同时具 备批发物流、零售物流和直接为线上客户服务的电商物流能力，初步建立了覆盖全国 销售网络的全渠道物流服务体系。目前公司建立的精准+快速的物流支持体系，已实 现总仓向全国超过 800 家门店的铺货直配，以及常青款向全国超过 1500 家门店 每 周滾动补货。目前所有仓库都同時具备 B2B 和 B2C 作业能力，能够同时应对线上和线 下各种季节和假日的销售高峰需求。

3.2 研发：硬核科技打造核心竞争力

公司重视产品科技的研发，目前已拥有李宁弓、李宁弧等多种核心科技。上市以来， 李宁研发费用率一直维持在 2%-3%之间。即便在企业面临困境，公司依然坚持在研发 方面投入资金。目前，李宁凭借自身多年的研发积累，不断推出搭载其核心科技如韦 德之道系列的产品，深受消费者喜爱。

公司拥有众多运动鞋服科技。目前，公司拥有的科技主要集中于运动鞋和运动服方面。 运动服方面已经形成了完整的 AT 科技平台，包括 AT PROOF WIND 防风、AT PROOF RAIN 防雨、AT BACTERIA 抗菌等多种核心科技。运动鞋方面，科技主要分布在帮面、 中底和大底。帮面科技主要有 water shell 防水、cool shell 降温等，中底科技主 要有李宁弓、李宁弧等，大底科技主要有 ice loc 冰面止滑等。

公司研发费用率近几年来有所提升。从资金数额来看，公司的研发投入随经营业绩的 变化而变化。从 2004 年到 2009 年，研发投入处于不断上升的趋势。在 2010 年遭遇 行业调整之后，研发投入数额开始下降，于 2016 年到达最低点，之后再止跌回升。 从研发费用率来看，公司研发费用率近几年来有所提升，从 2016 年的 1.56%提升到 2019 年的 2.61%。

公司近年来推出了一些列搭载其全新科技的产品。“韦德之道”系列最新款韦德之道 7 搭载了李宁最新研发的全新缓震科技“（beng）轻弹科技”。该科技使用的 PEBAX 材 料归属于高性能热塑性弹性体材料，拥有超宽的使用温域和优异的抗老化性、抗日光 能力的特性。因此以 PEBAX 为材料超临界发泡成型的“李宁”运动鞋具备更久的材料 耐疲劳性。

3.3 营销：讲好李宁故事，掀起中国之潮

公司不断利用当下时事热点进行品牌宣传，通过高频次高质量的曝光推广自身产品， 并结合体育赛事、体育明星和跨界联名等方式持续宣传自身品牌，不断扩大品牌影响 力和品牌核心消费群体。

时装周走秀李宁艺惊全场。2018 年 2 月 7 日上午，公司以“悟道”为主题，带着自 家的鞋服产品，出现在了纽约时装周 2018 秋冬秀场。作为第一个登陆国际秀场的中 国运动品牌，它第一次亮相便惊艳了全场。

此次亮相时装周,公司主要以黑、白、红三色为主色调，间或穿插其他颜色，代表中 国奥运会经典颜色的“番茄炒蛋”致敬奥运历史上第一套中国领奖服 Victor001，中 国字 Logo、叠穿等更为丰富的潮流元素。在多款 T 恤、卫衣中，设计师更是创造性 地使用李宁年轻时在体操赛场的历史照片作为印花。这些设计既体现了中国特色元素 又不失时尚。

公司在时装周的走秀一落幕，瞬间引爆社交媒体，随之高涨的还有公司股价和市值。 2 月 12 日其股价大涨 9.88％，创 2017 年 1 月 8 日以来最大涨幅。天猫中国日秀场同 款 1000 多双鞋子，上线 1 分钟就售光，速度太快，甚至来不及补货。公司的天猫旗 舰店更是迎来客流高峰，走秀款的销售额占据了秀后当日运动行业的前三。公司电商 总经理冯晔对外公开表示称“低估了用户的热情。”

获得纽约时装周的成功之后，2018 年公司以“行”为主题，参加了巴黎时装周和 2019 年的纽约时装周，均获得巨大成功。时装周的成功不仅使公司口碑和销量双丰收，大 大改变了公司在消费者印象中的形象，而且掀起了中国国潮。

公司手握众多体育赛事和球星资源。2012 年，公司签约篮球巨星德怀恩·韦德并推 出了韦德之道系列球鞋，吸粉无数。同时，公司牵手国家跳水队、国家乒乓球和国家 羽毛球队，利用冠军队伍和冠军队员的宣传效应提升品牌影响力。在东京奥运会临近 之际，公司针对潜力夺冠选手进行推广，实现主推产品的多次曝光，如谌龙风刃 900、 石宇奇风动 9000、郑思维风动 9000C、李俊慧风动 9000D 等。

公司跨界联名产品层出不穷。近年来，公司多次联名各大品牌推出新产品，收效甚佳。 2019 年，公司联名“XLARGE”推出“反伍一代”篮球鞋，搭载顶级科技打造专业篮球 场战靴。一经问世就受到热烈追捧，成为街头潮流关键领袖脚上的热门单品。不仅如 此，公司还与日本潮流品牌“Atmos”、迪士尼、故宫、人民日报等众多品牌和 IP 推 出各具特色的产品，好评如潮。

2019 年公司收购了英雄联盟电竞战队 snake，改名 LNG，正式涉足电竞圈，以此扩大 品牌影响力，吸引热爱电竞的消费者。早在 2018 年，公司曾联名电竞豪门 EDG 战队 推出了“V8 EDG”联名弹幕版跑鞋，在电竞圈轰动一时。

4、透过李宁涅槃重生看国货品牌崛起之路

4.1 中国运动鞋服行业景气度高，资源不断向头部聚集

目前我国运动鞋服市场体量庞大，行业景气度高。2019 年中国运动鞋服市场规模 459.5 亿美元，同比增长 12.6%。然而人均运动鞋服零售额仅为美国的 1/12,英国、 德国的 1/5。随着城镇化推进和人均收入的增加，我国人均运动鞋服零售额至少有 5 倍左右的提升空间。

行业集中度高，资源不断往头部靠拢。2019 年我国运动鞋服行业 CR5 为 72%，较 2010 年提升 21 个百分点。当前，国内品牌在赛事球星和科技等方面承揽了众多资源，市 场份额集中在头部企业手中，行业呈现“强者愈强，弱者愈弱”的马太效应。

国潮风起，国人对本土品牌好感度日益提升，国货品牌迎来发展机遇。公司纽约时装 周带火“国潮”之后，其他品牌纷纷效。加上科技为运动鞋服赋予的硬核品质，国 人对本土品牌好感日渐提升。2018 年国人对本土品牌好感度高达 80%以上。我国网购 接受度高，各大运动鞋服品牌商纷纷布局线上渠道。在疫情的影响下，电商渠道表现 成为运动鞋服品牌商 2020 年业绩增长的关键点。

4.2 国货品牌崛起路在何方？

参考李宁的涅槃重生之路，从公司初期的高速发展，到遭遇挫折决心改革，最终迎来 复苏的曲折发展历程来看，国货品牌崛起至少应具备三个要素：高效通畅的销售渠道、 品牌核心竞争力和紧扣时代潮流。

（1）高效通畅的销售渠道。公司在初期高速发展阶段并不注重渠道效率，仅仅依靠 扩张门店数量带动营业收入增长。这种模式弊端极其明显，在遭遇行业挫折时，企业 应收账款和存货形成积压，增加企业现金流压力。公司的“渠道振兴计划”目的是建 立高效通畅的销售渠道。公司的改革通过经销商、零售和电商三渠道并进，分散渠道 风险；通过工厂店和折扣店处理尾货，保持企业现金流正常运转。通过供应链改革升 级，建立快速产品生产线降低必需存货数量，精准把控产品制造到销售到现金回流的 全过程。公司的改革总体上是渠道效率的改革。

（2）品牌核心竞争力。公司在 2009-2012 年的改革成效不大的一个主要原因是公司 在缺乏品牌核心竞争力时，贸然改变品牌定位和提价导致核心群体流失。缺乏科技、 设计和内涵独特性的产品可替代性强，其他条件相似的情况下，价格成为影响消费者 决策的重要因素。在复苏阶段，公司的产品凭借独特的科技，极具风格的设计和蕴含 品牌价值的故事性内涵“俘获”众多消费者。由此可见，由科技，设计和产品内涵构 成的品牌核心竞争力是企业不断创造辉煌的利器。

（3）紧扣时代潮流。文化综艺节目如《诗词大会》、《国家宝藏》、《上新了故宫》热 播，反映出国人重新认识我国传统文化已逐渐形成潮流。在这种情况下，公司紧扣时 代潮流，在时装周的高曝光舞台上，展示了自己融合中国文化的产品，得到了消费者 的认可。公司在时装周的惊艳表现，掀起了中国之潮。公司的快速复苏一定程度上是 紧扣时代潮流的结果。

5、投资建议

近年来，我国政策多次鼓励支持引导体育相关产业发展，全民健身蔚然成风。我国运 动鞋服市场规模庞大且增速高，但目前人均消费额处于低位，预计随着我国经济的持 续增长和我国运动健身热潮的不断发酵，未来提升空间广阔。在如此庞大的市场下， 行业集中度高且在不断提升，龙头企业加速资源聚集，并争先从国潮营销、科技、电 商等多方面发力。短期来看，受疫情影响，2020Q1 运动鞋服企业均受到不同程度冲 击，但随着疫情的缓和，各大商圈客流量逐渐增多，业绩有望得到边际改善。中长期 来看，本次疫情促使更多的人重视身体健康和体育锻炼，未来随着人们外出活动次数 的增加和锻炼身体习惯的养成，运动鞋服的需求有望迎来强反弹。建议关注受疫情影 响而超跌的优质运动鞋服龙头企业。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：万联证券）

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